中国股权投资的“变”与“不变”

上篇 大江大河三十年，潮起潮落皆周期

壹 （1985~1999）•本土蓄势，外资潮起

中国股权投资的概念始于1985年3月，在中共中央、国务院发布的《关于科学技术体制改革的决定》文件中，首次提出：“对于变化迅速、风险较大的好技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。”6个月后，经国务院正式批准，由国家科委和财政部发起设立中国新技术创业投资公司（以下简称“中创公司”），这是我国首家创业投资公司，标志着中国本土创投基金的正式诞生。随后，一系列以促进科技进步为目的的政策出台，本土创投得到了国家的高度重视，推动了中国股权投资业的初步发展，由此，大量政府背景的创投机构在20世纪90年代诞生。

但由于当时国内的资本市场也处于起步阶段，这些机构在陆续把钱投出去了以后，却发现无法找到退出途径，实现投资收益，国外早已成熟的IPO以及并购退出方式在中国遭遇“水土不服”，为了保证持续运营，很多创投公司的资金运作开始投向成熟企业和行业，有的甚至投向当时热火朝天的房地产和证券市场。1998年6月22日，因大量房地产项目的投资失败，中创公司被终止业务并进行清算，同一时期，不少本土创投机构也纷纷折戟。

回头看，当时这些机构的失败有其必然性，但借此，中国开始了解、认识股权投资，与此同时，国内对于创投的迫切需求也被一批外资机构所敏锐地察觉到了。

1998年，时任美国国际集团（AIG）北亚和大中国区董事总经理的阎焱促进并操盘了AIG基金对中海油的2.8亿美元投资，3年后，随着中海油在纽交所的上市，这笔投资获得了3倍回报。

除了这笔标志性投资案例中的AIG，其他外资机构如IDG、Walden（华登投资）、JAFCO（集富亚洲）、Goldman Sachs（高盛）、Morgan Stanley（摩根士丹利）等也在对中国市场进行摸索，不太有正面的竞争，而是时常聚在一起交流，分享经验教训。

在外资机构拓荒的时候，由政府引导设立的本土投资机构经历了一波倒闭潮，整体市场发展近乎停滞，此时，“中国风险投资之父”、时任全国人大常委会副委员长、民建中央主席成思危先生于1998年向全国政协九届一次会议提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，这份文件后来被认为是引发了一场高科技产业新高潮的“一号提案”，也开启了中国设立创业板长达十年的征程。

贰 （1999~2004）•本土潮起，外资潮平

“一号提案”确定了风投在全国经济结构里的定位，并提出了创业板“三步走”的发展思路，随后，创业板的设立开始疾步推进。

在创业板的召唤下，以深圳为大本营的本土创投快速发展，1999年，深圳市政府斥资5亿元成立深圳创新科技投资有限公司（简称“深创投”），阚治东出任第一任总裁；2000年，达晨创投和同创伟业相继成立，我国第一批按市场化运作设立的本土创投机构如雨后春笋般地出现了。根据《中国创业投资发展报告》，1999年新增创投机构40家，2000年新增102家，存量猛增至201家，增速空前；2001年，朱立南创立联想投资（2012年改名为君联资本），同年，证 监会下达通知：证券公司不得直接或通过参股风险投资公司间接进行风险投资， 已参与风险投资的证券公司需进行清理和整改，并于6个月内完成清理整改工作。看似不确定的政策性风险却给了吴尚志一个机会。2001年7月，中金分拆 直投部，吴尚志团队顺势接手了这盘业务，成立了鼎晖投资。

然而，天有不测风云，2001年，大洋彼岸的互联网泡沫开始破裂，香港创业板也由1200点跌到最低的100多点，且国内股市丑闻不断，11月，高层认为股市尚未成熟，整顿主板为当务之急，创业板计划因此被搁置。第二年，中国创投业步入寒冬，行业洗牌开始，退出通道打开之前，创投企业只能寄希望于炒股来“续命”，而2001年至2005年的熊市也成为最后一根稻草，众多创投机构纷纷倒闭，到了2006年，在深圳有经营活动的创投机构仅剩27家，管理资本规模仅为111亿元；同时，全国年投资案例由2000年的434起下降至2002年的226起，且大批被投企业纷纷衰亡，在2000年第二届高交会签约以及后续签约的233个项目中，最后存活下来的仅三、四家。

当中国本土机构在生死边缘挣扎的时候，外资投资人则在寒冬中勇敢出击，掘金中国互联网1.0时代。

1999~2001年，孙正义一口气连设3支基金：1999年7月成立软银中华基金管理有限公司（软银中华）、2000年成立软银中国创业投资有限公司（软银中国）、2001年成立软银亚洲基础设施基金（软银亚洲），软银中华在国内先后投资了新浪、网易、8848、当当、携程网等20多家国内互联网公司，但由于投资规模较小以及进入时机等因素，软银中华并没有取得太好的成绩，后来逐渐淡出了中国市场；由周志雄担任第一任首席代表的软银中国则投资了阿里巴巴、城市通、嘉德在线等项目；由阎焱担任总裁的软银亚洲从成立伊始就一直主导着中国互联网明星企业的投资，更是凭借对盛大的成功投资一举摘取了“2004年中国最佳创业投资机构”的桂冠。

在中国互联网1.0时代，IDGVC无疑是投资收获最大的外资机构，包括腾讯与百度在内，今天互联网一线公司几乎都有IDGVC的身影；凭借投资百度一战成名的还有当时刚进入中国的德丰杰，作为百度上市前的单一最大股东，德丰杰在百度上市2年后退出，回报高达百倍，德丰杰2002年投资的空中网也为它带来了30倍的回报；霸菱中国则凭借着徐新对网易、中华英才网和掌中万维的投资赚得盆满钵满；而对于华平投资来说，2000年也是收获的一年，其在1997年投资的亚信在美国纳斯达克上市，成为第一个在美国上市的中国高科技公司。

中国市场的活跃，也开始吸引到越来越多的外资基金。2004年6月19日至26日，一个由美国顶级风险投资家组成的代表团访问了上海和北京，这其中包括硅谷银行的8名高层，以及25位著名风险投资家。同年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，这无疑让身处寒冬中的本土创投看到了曙光。

叁（2004~2010）•本土潮平，外资潮落

2005年是中国股权投资史上一个值得载入史册的年代：本土创投迎来新生和外资基金的的大量涌入。

2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点，这就是被载入中国资本历史的“股改全流通”，这解决了本土创投投资无法退出的难题，本土创投从这一刻才开始焕发了新的活力，次年，A股IPO重启，作为第一批全流通发行上市公司之一的同洲电子更是成为本土创投首个成功在国内资本市场退出的案例。

达晨创投和深创投是本次股改全流通的最大受益者，以深创投为例，其在2005年前投资的60多家公司随着中小板开板、股改全流通的施行以及IPO重启开始迎来集体退出潮，深创投从中皆获得了数倍乃至数十倍的投资回报。

外资方面，2004年Goole的上市一扫互联网泡沫破灭所带来的阴霾，成就美国红杉资本和KPCB的同时，也点燃了投资者对私募股权投资的热情，投资需求的猛增使得各家管理人急需寻找一个新的成长点，这才有了上述顶级风投组团考察中国的一幕，且在此后，包括红杉资本、DCM、北极光、赛伯乐、NEA、ACCEL、SVB、KPCB在内的一大批外资基金纷纷在中国内地设立分支机构，其中，最具代表性的就是红杉中国的设立，2005年，红杉请到了携程创始人沈南鹏和全球创业投资基金亚太区的主管之一的张帆组建了中国投资团队，几乎同时，新合伙人周逵、计越加入，日后触角几乎伸及中国互联网每个领域的红杉中国就此启程。同时，高瓴资本成立、赛富独立、徐新创办今日资本等事件使得2005年成为中国股权投资发展史上的“神奇”之年。

随着2005年以来外资的持续涌入，2006年国内的股权投资圈呈现出一片欣欣向荣的景象，包括《新合伙企业法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》在内的一系列政策的出台让行业渐趋规范；同时，国内天使投资开始初见雏形，包括周鸿祎、周云帆（空中网CEO）、杨镭（北极光）等在内的第一批在互联网“风口”实现财富自由的创业者们开始扮演起天使投资人的角色。

受益于国内经济高速成长、A股改初见成效、人民币进入快速升值通道等因素，国内股权投资延续着之前的火热状态，也进一步推动了国内外机构扎堆在中国市场淘金，2007年，国际私募股权投资基金两大巨头黑石和KKR开始在中国市场进行布局；在引进来的同时，国内企业也开始了新一轮的走出去：阿里巴巴港股上市、金山、完美世界、网龙、巨人网络皆赴美上市等。

2008年，国际金融海啸骤然袭来，全球金融市场持续动荡的大背景下，IPO退出变得愈发艰难，外资投资机构陷入了募资、退出两端皆难的困境。根据清科研究中心的数据，2008年全球13个主要资本市场共有277家企业上市，合计融资568.48亿美元，上市数量和融资额较2007年分别减少62％和68％，中国企业境外上市的数量、融资额和平均融资额也跌至三年来的最低点，全年共有113家中国企业登陆境内外资本市场，合计融资218.30亿美元，同比分别减少53%、79%，其中，有股权投资机构支持的企业35家，合计融资34.20亿美元，较2006年、2007年数量分别下降63%、10%，融资额分别仅为上述两年的10%、11%，危机所带来资金来源收紧、上市公司市值大跌，使得“活下去”成为各家公司的首要任务。

但危中有机，从另一个角度来看，经济周期的低点也为手中弹药充足的“猎手”提供了千载难逢的机会，无论是以经纬中国为代表的投资机构还是TMT及能源等领域中的巨头们皆是如此：2008年，经纬中国成立，首期基金规模2.75亿美元，之后的一年多时间里，经纬中国陆续投资了华康金融、科锐国际、暴风影音、安居客等优质标的；而并购方面，根据清科集团的数据，2008年TMT、能源两个产业的并购总额均达到了历史峰值，分别为202.32亿美元和78.17亿美元。

和外资机构的境遇不同，借助各项利好，本土机构强势崛起。2008年3月，证监会决定在中信、中金直投试点的基础上适度扩大券商直投试点范围，华泰、国信等八家符合条件的证券公司相继获准开展直投业务；同时各类政府引导基金的杠杆效应逐步显现，加之全国社保基金、保险资金等多类金融资本获批投资私募股权基金，使得本土机构的融资渠道大为拓宽；退出方面，期待已久的创业板于2009年在深圳推出，耕耘多年但苦无退出渠道的本土机构终于等来了收获的盛宴，首批28家创业板公司中有23家曾获得创投机构的投资，其中只有5家获得外资投资，其中3家获得华平投资、IFC和英特尔投资的青睐，2家背后站的是合资机构中比基金和信中利投资，其余皆为本土创投机构，根据清科的统计，创投机构在这些公司上市前共投入了近7亿元人民币，最终获得了平均5.76倍的回报，人民币股权投资就此崛起，这一年，本土机构的规模大幅增长，投资数量远超外资机构，也因此成为中国PE飞跃式发展的关键一年；随着国内资本市场的持续火热，国内外IPO市场一路高歌猛进，根据清科当年的统计，2010年股权机构募集资金1768亿元，相当于2009年的两倍。创业板高回报的退出也吸引了更多外资机构的眼光，双币化也因此成为2010年的另一个行业动向。

肆 （2011~2014）•本土潮落又潮起，外资回潮且分流

2011年，经过前一年的飞速发展，数以千万计的后来者涌入了股权投资领域，“全民PE”使得中国PE爆棚扎堆，Pre-IPO投资达到历史顶峰，PE领域成为一片红海。

2012年，中国PE行业进入寒冬。一方面，由于高成长的新经济企业基本都“名花有主”，PE的后来者们不得转向与经济环境关联度更高的实体经济进行投资，但全球经济低迷，二级市场明显降温，IPO节奏放缓，A股方面，2012年10月开始了A股历史上历时最长的第八次IPO暂停，IPO堰塞湖问题日趋严重；美股方面，中概股做空潮开启，2011~2012年两年内，约40家中国企业于美股退市，同时，自2012年3月唯品会上市到11月YY上市的8个月内，没有一家中国公司在美国资本市场上市，投资回报率大幅下滑已成必然；另一方面，低迷的经济也使投资人捂紧了钱包，股权投资行业募资活跃度大幅下滑，根据私募通的统计，与2011年同期相比，2012年募资金额缩水近70%，投资金额下降了42%。中国企业上市2012年前11个月上市企业个数比上一年下降了40%，融资的金额下降了60%。2012年IPO退出数量只是上一年的一半，而这一年的退出账面回报率以平均4.38倍，创下创业板开启以来的回报新低，其中，12笔创投投资项目遭遇负回报，另有40笔项目“险些没赚到钱”。整体陷入困局的PE开始谋求转型，一部分PE将目光投向创业早期，将投资阶段向VC前移，另一部分PE则采用“PE+上市公司”模式，转向并购。

2013年，新三板面向全国接收企业挂牌申请，扩容使得新三板实现了跨越式发展，同时，年底IPO确定重启使得仍处于低位的股权投资市场明显回暖。

2014年，随着境内新股发行重启，中国股权投资市场募资、投资、退出环节开始逐步复苏并呈现快速发展态势，中国私募股权投资市场进一步成熟。截至2014年，中国股权投资市场活跃的VC/PE机构超过8,000家，管理资本量超过4万亿人民币，市场规模较20年前实现了质的飞跃。股权投资行业监管体系逐步完善，市场步入健康、有序发展阶段。

外资方面，以当当网2010年登陆纽交所为序幕，国内电商上市的大幕由此拉开，2012年初，电商行业难以盈利的普遍现象仍广受诟病，唯品会也于当年在纳斯达克“流血上市”，市值最低时不足3亿美元，但出乎大部分投资人意料的是，随后唯品会的股价一路飙升，最高时市值达到180亿美元，两年内涨了将近50倍，到2014年，中国电商企业势如破竹，5月16日，聚美优品在纽交所成功敲钟，从成立到上市仅用时4年，且上市前已连续7个季度实现盈利，市值直逼40亿美元，身为天使投资人的徐小平账面收益近3亿美元，回报高达数千倍；6天后，京东以近300亿市值登陆纳斯达克，在背后蛰伏8年的徐新和她的今日资本获得了100亿美元的收入和超过150倍的账面回报，而2010年对刘强东说出“这个生意要么让我投3亿美元，要么我一分钱都不投”、一度被人取笑“人傻钱多”的张磊和他的高瓴资本发挥自身研究深入、资源禀赋丰富的优势强化了京东的绝对领袖地位，4年的时间，这笔投资的价值由2.3亿美元升至40亿美元以上；11月，纽交所迎来了电商巨头阿里巴巴，以2,314亿美元的市值，成为当年全球资本市场上最大规模的IPO。电商赛道集体爆发的最大收获者无疑是采用“赛道打法”的红杉中国，唯品会、聚美优品、京东、阿里巴巴背后皆有其身影，而在移动互联网的大潮里，红杉中国也是一个勇立潮头的“弄潮儿”。

2007年，重回苹果的乔布斯向世界展示了第一代iPhone，从此开启了整个智能手机以及移动互联网时代；而在大洋彼岸的中国，随着2009年工信部正式发放3G牌照，移动数据流量在2010年开始飙升，同时国产千元价位的智能手机在这一年开始得到普及，也因此，2010年被视作中国移动互联网发展元年，对技术周期更迭早有前瞻的投资人们开始捕捉一匹匹属于这个时代的独角兽。

2013年，中国移动互联网爆发，这一年，微信用户量突破4亿、小米手机全年含税销售额达到316亿元；滴滴与快的、58与赶集、美团与大众之间战火绵延、纷争不断；这一年，BAT展开并购大赛，腾讯先后投资搜狗和嘀嘀打车，马云3亿美元收购高德软件，李彦宏更是以19亿美元买下91无线成为互联网史上最大收购案，汹涌的浪潮背后是中国股权投资行业的全新格局：老牌机构蹲守潜伏，腾讯阿里百度割据一方，新兴机构跑步入场。

参考资料：

1、投资界网站，《中国创投简史》，人民邮电出版社；

2、天下君，《中国股权投资市场的历史发展阶段》，发表于公众号“财经中融”；

3、runkuntz，《私募股权投资在中国的发展历程》，发表于公众号“runkuntz”；

4、2019全球（青岛）创投风投大会组委会，《全球创投风投行业年度白皮书（2019）》；